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发布时间：2020/5/4 10:42:44
探究私募股权投资基金“募、投、管、退”中对投资者权益的保护对策
——以有限合伙型私募为例
浙江子城律师事务所 陆雨辰
【摘要】近年来，随着国家“共给侧”改革的稳步推进，企业及民众对融资的需求呈大幅上涨趋势，随之而来的是各种融资平台层出不穷的金融衍生品。而在国际金融市场，私募基金早已发展成为一种规模化的融资方式，但在中国，目前的私募基金市场仍不成熟，私募基金领域的违规经营、利益输送、操纵市场等乱象亟待监管。笔者旨在从律师参与“募、投、管、退”的工作角度出发，结合新出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等行业指导意见，探究如何保护私募基金投资者的权益。通过深入剖析因违规操作、非法集资、刚性兑付所导致的投资者权益受损，分析保护私募基金投资者的权益对策，完善私募基金监管制度。本文将重点阐述在私募市场运用最为广泛的有限合伙型组织机制下的投资者权益的保护。
【关键词】私募基金管理人、私募基金投资者权益、私募基金监管制度、“募、投、管、退”、有限合伙制
中国私募基金市场发展现状
随着2014年2月7日起施行的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的出台，私募基金登记备案逐步走向规范化，自实施登记备案以来，私募基金机构登记和产品备案数量呈持续快速增长。截至2017年底，私募基金管理人达到22446家，实缴规模达到11.10万亿元，过去3年年化增长率分别为64.4%和95.3%。【1】根据2018年5月中国证券投资基金业协会信息公开网上公布的数据，截止笔者撰稿日，共有23609 家私募基金管理人登记备案。伴随着中国私募基金行业取得的迅猛发展，随之而来的是私募基金管理人数量众多，难以管控，信息披露不对称等弊端。 2017年1月12日，中国证券投资基金业协会发布《关于优化失联机构自律机制及公示第十一批失联私募机构的公告》（中基协字〔2017〕8号）：自实施私募基金管理人失联公示制度以来，基金业协会共对外公告20批失联机构和4批公示期满三个月且未主动联系协会的失联机构，依公告注销113家私募基金管理人登记，并将上述情形录入资本市场诚信档案数据库。
为了进一步规范私募基金市场，中国证券监督管理委员会于2014年8月21日公布施行《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”），后中国基金业协会又于2016年2月16日发布《私募基金管理人登记法律意见书指引》（以下简称“法律意见书指引”），明确私募基金管理人登记应当提交法律意见书；2017年8月，国务院法制办公室发布《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》（以下简称“征求意见稿”）；2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”），进一步为私募提供政策性指导意见。
私募基金概念解析及相应的律师核查工作
在展开论述前，我们先明晰关于私募基金的几个基础性概念。私募基金（Private Fund）是指以非公开方式向特定投资者募集资金并以证券为投资对象的证券投资基金。 根据中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）作出的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，私募基金分为私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金、其他私募投资基金等。而本文仅就私募股权投资基金展开论述：私募股权投资基金(Private Equity，简称“PE”）是指以非公开的方式向少数投资者募集资金，投资于非上市公司股权等私有企业的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式作为退出机制，出售持股获利。
而私募股权基金的具体运作流程，即所谓“募、投、管、退”四部分，具体如下图1-1所示：
（一）募
募集资金，以非公开方式向合格投资者募集资金，自然人、法人、以及合伙企业，契约等非法人形式均可以作为投资者进行私募基金的投资，但是合格投资者有着严格的界定标准，只有合格的投资者，私募基金管理人才能接收其作为基金投资者。根据《资产新规》的规定，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合条件的自然人、法人和其他组织。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员、中国证监会规定的其他投资者（可理解为包括《证券期货投资者适当性管理办法》规定的“专业投资者”）可以视为合格投资者。
投
在制定私募策略之前，需要对核心的投资条款予以明确，即投资对象及投资产品。
私募股权基金的投资对象一般为具有潜力的初创企业，中等规模想要改变资本结构、股东结构的企业，以及发展趋势迅猛的预上市公司的股权、债权类资产或权益类资产。私募产品则是指具体的投资项目，其中固定类收益产品投资于存款、债券等债权类资产比例不得少于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不得少于80%，商品及金融衍生品类产品投资比例不得少于80%。
（三）管
私募基金管理人的组织形式主要分为三种，有限合伙型、契约型、公司型。其中，有限合伙型是当前基金市场环境下使用最广泛的一种，已成为私募股权投资市场的主流。本文将详细阐述运用最为广泛的有限合伙型组织形式。这种形式下的两类合伙人：有限合伙人（LP）及普通合伙人（NP）,按照《合伙企业法》的相关规定，有限合伙人以出资为限承担有限责任，有限合伙人以货币、实物出资向合伙企业投入资金（出资99%，分享80%的收益），其身份是基金投资者；而普通合伙人通常担任基金管理人，负责私募基金的日常管理，以收取一定的管理费及附股受益（一定比例的资金投资收益，通常为出资1%分享20%的收益）【2】作为其资本收益。有限合伙制相较于公司型其优势在于，组织形式更为灵活，合伙人具有更大的管理空间，而且可以有效降低税收成本。
在有限合伙制私募基金中，普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人可以是同一主体，也可以分别由不同的主体担任，但执行事务合伙人必须有一名普通合伙人。
退
私募股权基金的退出，指的是在投资的目标公司实现增值后将资金撤出目标公司，从而取得收益。通常来说，总共有四种退出机制【3】：
IPO退出机制
即目标企业成功上市后，首次公开募集发行股份，投资者的资本实现增值后顺利退出。
并购机制
即优势公司通过收购目标公司的股份实现并购，从而使投资者实现资本增值顺利退出。
股份回购机制
即目标公司在首次公开募集发行后，回购股票市场中投资者的一定数量的股份，从而使投资者顺利退出。
清算机制
即目标公司进入破产清算，投资者为最大限度的减少损失，通过破产清算分配实现退出。
律师在私募基金流程中的核查工作
在私募基金的过程中，私募基金管理人在现有人员配置难以完全自主有效执行私募基金事务时，也可外包律师事务所、会计师事务所等服务机构，为基金管理人登记，初期募集资金，后期退出等事务提供专业服务。律师从事私募基金工作主要有以下几个方面：
1、对私募基金管理人是否符合中国证券基金协会规定的登记条件进行尽职调查，出具法律意见书，实现私募基金管理人挂牌。
2、审核拟定《合伙协议书》《投资意向书》：初步了解投资者的投资意向，对投资目标及投资产品等核心投资条款进行商定。
3、对预投资的目标公司进行财务、法律和商业尽职调查，评估投资风险。
4、起草交易文件，谈判磋商。
5、在投资期满或目标公司进入上市、并购、回购、清算等阶段时完成退出。
私募基金投资者权益受侵害的原因表现
在有限合伙制私募基金中，由于责任承担主体的复杂性，委托代理层次繁琐等问题，常常出现管理人违规操作，利益输送，披露信息不对称，延期兑付等问题，极大地侵害了投资者的合法权益。
（一）私募基金管理人违规操作的问题
私募基金管理人违规操作主要表现为以下三个方面：
信息披露不对称
投资者在投资私募基金的过程中，主要基于对私募合伙协议约定内容的信赖，以及对目标公司存在潜力的期待，签署投资协议。但是在实践中，往往存在私募管理人披露的信息不对称，甚至虚假宣传，虚构项目等情形。以上海拙明投资中心合伙协议纠纷案为例（（2015）沪一中民四（商）终字第1669号）【4】：合伙协议约定以认购华澳信托单一资金信托计划的形式投资于致诚置业，用于郎溪商会大厦绿化配套工程建设。后经审理查明，“郎溪商会大厦项目”从未成立，华澳信托也未就该项目与之进行业务合作。基金管理人在未有业务项目的情况下，通过虚构事实与投资者签订合伙协议，并以华澳信托-郎溪商会大厦投资基金（FOT）项目名义收取相关款项，属于欺诈行为，法院最终判决撤销原合伙协议，由合伙企业、基金管理人共同向投资者返还投资款，并承担损害赔偿责任。
而根据《合伙协议法》规定，有限合伙人不参与企业经营，仅有权查阅合伙企业会计账簿等财务资料，这就导致了作为基金投资者的有限合伙人，无法及时跟进投资进展，监督基金管理人按合伙协议约定的方式进行投资、进而无法审慎投资，规避风险。
未严格审查合格投资者
对投资者资质的严格审查是对投资者权益的合理保护，只有符合条件的投资者才能进行风险性投资，投资者有多大的资产能力承担多大的投资风险，进而最大程度的保障投资者所投资的项目与其自身能力相匹配，维护其自身的利益安全。
根据《资管新规》的规定，合格投资者被严格界定，要求法人单位最近一年末净资产不低于1000万元，自然人有两年以上投资经历，家庭金融净资产不低于300万元，或者金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。但事实上，在合格投资者审查的过程中，主要的审查主体为基金管理人，即审查行为实质上是合伙企业的经营性行为，并非是必须经法律专业从业人员，或会计师进行专业严格审查的项目，这就导致了基金管理人为吸纳更多的投资者，放宽准入门槛。
《证券投资基金法》第八十七条规定，非公开募集资金的投资者不得超过两百人，但实践中多个投资者通过内部协议实现资金聚拢，再以其中一个投资者名义将全部资金投资设立有限合伙型私募股权基金，这就导致了投资者数量远超出规定的两百人数量。这种现象不利于行业协会的监管，也无法保障人数众多的投资者权益。
3、承诺保本
根据《资管新规》及《暂行办法》的规定，禁止私募基金承诺保本，禁止对外提供担保。但是在实践中，在对目标公司进行投资的过程中，部分私募基金管理人为使被投资企业成功获得融资，自愿为目标公司提供保证担保，或以其持有的目标公司的股权提供质押担保。一旦目标公司发生经营困难，其所担保的主债务便无法得到清偿产生负债，导致损失。
利益输送问题严重
在私募基金中存在利益输送问题，主要表现为关联方交易及利益冲突两个方面。
关联交易
“自融自担保”是私募基金市场的常见现象，也是利益输送的主要渠道，私募基金管理人将投资对象用于自身或管理人、投资者的关联方，为关联方融资，或通过关联方项目进行融资。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员不得利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送。在此过程中，基金管理人很有可能基于对关联方的照顾，在尽职调查、风险评估等环节降低门槛，扩大投资风险，甚至可能构成非法集资，形成资金池，进而导致投资者的损失。
利益冲突
基金管理人用自有资金进行私募投资，在众多投资核心内容相同或相近的基金产品中，基金管理人可能会将风险小、收益高的较好的投资机会分配给自有资金进行投资，将风险较大或者收益较低的投资机会分配给其他基金投资者。也有基金管理人用新募集来的资金替换原基金，从而保证到期基金的按时退出；还有部分基金管理人向被投资方收取一定比例的投资收益回扣，投资收益的减少间接降低了投资者可获得的收益。
刚性兑付问题
因私募基金市场的投资风险性，投资目标的变动性较大，收益无法保证，也就导致收益的按时兑无法完成，这是资本市场的风险性所固有的弊端。但是部分私募基金管理人为了保障吸引投资者，承诺刚性兑付，保本保收益。
《征求意见稿》规定明确禁止以下行为的刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。这一规定主要出于私募市场尚未规范化运作，私募基金兑付能力相对不足的考虑。个别私募基金管理人通过虚假宣传吸引投资者注资，一旦项目投资失败，反而怠于行使权利，对追究违约方责任不作为，甚至直接跑路，很大程度损害了投资者的利益。
保护私募基金投资者权益的监管对策
针对上述在私募股权基金领域存在的对投资者权益的侵害问题，笔者依据基金业协会及其他机构颁布的相关规范、行业指导意见，提出以下监管对策，切实保护投资者的合法权益。
（一）建立信用评级制度，严格审查合格投资者，完善对基金管理人的监管。
1、严格审查合格投资者
根据《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》的规定，不同的投资者按其风险承受能力等级由低到高至少被划分为五级，分别为:C1(含风险承受能力最低类别的投资者)、C2、C3、C4、C5。相应的，证券经营机构可以将产品或服务风险等级由低至高至少也划分为五级,分别为:R1、R2、R3、R4、R5。按照投资者的风险承受能力等级与产品或服务的风险等级进行适当性匹配。笔者认为该项规定采用“因地制宜”的方式，将投资者的投资风险大大降低。
笔者认为，除遵照上述规定执行外，还应对大额投资的投资者进行严格审查，通过相关审计机构，律师介入的方式，审查投资资金的来源渠道，保证私募基金的投资者数量在合理范围内。
2、建立私募基金管理人信用评级制度
随着《私募基金管理人登记法律意见书指引》的公布，私募基金管理人登记必须由专业律师事务所出具法律意见书。而律师在实务操作中应当严格把控《指引》规定的14项审查要求（申请机构是否依法在中国境内设立并有效存续，是否符合专业化经营原则；股权结构情况；实际控制人；子公司、分支机构和其他关联方；高管人员基金从业资格；风险管理和内部控制制度；基金外包服务协议；刑事，行政处罚等情况）严格进行尽职调查。
笔者认为，基金业协会还可建立信用等级制度，对登记在册的基金管理人进行定期考核，针对考核情况评定不同的信用等级，限制不同信用等级的基金管理人从事的私募基金业务。将私募基金管理人纳入基金业协会自律管理范围，当基金投资者权益受到侵害时，可以向基金业协会申诉，申请基金业协会介入。
完善信息披露制度，保障投资者的查阅权利
《资管新规》要求对投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品的募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息、主要投资风险等内容。笔者认为，应当充分发挥中国证券投资基金业协会的信息公开网信息披露的作用，对私募基金管理人信息，信用等级，私募产品信息进行详细披露。现基金业协会信息公开网虽已建立，但是多数私募信息尚未完全披露，仅流于形式，信息披露制度亟待进一步完善。
笔者认为，针对有限合伙制私募股权基金下的合伙企业关联方，投资的目标公司经营情况，普通合伙人的业务报酬比例、来源等情况，应对基金投资者（有限合伙人）开放查阅权限，进而能够有效监督基金管理人恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，避免私募基金虚假宣传、杜绝刚性兑付以及因利益冲突产生的利益输送带来的对投资者合法权益的损害。
从保护投资者权益的目的出发拟定相关合伙协议、投资意向书
律师除了在私募基金过程中的尽职调查工作，还对合伙协议的拟定，相关投资文件的起草负有法律审查责任。
笔者认为，为保障有限合伙人的权益，在基金交易文件和合伙协议条款的设计中，应最大限度地实现基金投资者（有限合伙人）与基金管理人利益的一致性。而在基金管理人履职能力的监督上，可以在合同相关条款中增加基金管理人的投资比例、将基金管理人的报酬比例与其实际业绩挂钩；在合伙协议中明确约定有限合伙人实现投资增值之前，基金管理人不得对收益进行分配，有限合伙人具有收益优先分配权利等等，进而有效地监督基金管理人的工作，保障基金投资者的权益。
另外针对关联交易和利益冲突的问题，在合伙协议中也需要明确以下内容：
1、明确界定关联交易及利益冲突的性质和范围；
2、规定基金管理人的信息披露义务，对关联交易及利益冲突问题应向投资者及时披露；
3、建立决策委员会，由普通合伙人及有限合伙人授权的高管共同决策，行使否决权和回避权；
4、设置违约责任条款，对合伙人因故意或重大过失给合伙企业造成的损失追责，落实基金管理人在此种情况下对公司损失的无限连带责任。
四、严格执行第三方资金托管
《资管新规》规定，金融机构发行的资产管理产品应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，但法律。行政法规另有规定的除外。但是包括《征求意见稿》在内的规定均尚未严格要求私募股权投资基金履行建立第三方资金托管的义务。根据《暂行办法》规定，可以在基金合同中约定私募基金不进行托管，但应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。
笔者认为，全面建立第三方资金托管制度势在必行，通过第三方对资金单独管理、单独建账、单独核算，能够有效规避私募基金存在的滚动发行、集合运作、分离定价的资金池乱象，同时配合外部审计机构进行审计确认，对审计结果进行信息披露，严格把控私募基金的资金流向，保证投资者投资财产的安全性。
根据上述对策，笔者把有限合伙型私募股权基金的规范化投资流程总结为下图4-1
结语
随着私募股权基金融资渠道的逐渐规范化，私募基金对法律核查的要求也越来越高。因其业务领域对律师的从业准入门槛不高，且尽职调查、撰写法律意见书的工作量相对于IPO项目要小的多，故而越来越多的法律人开始从事私募基金领域的法律事务。但在嘉兴地区，尚未有大量从事私募股权的法律业务市场，故而笔者旨在通过本文对私募股权的进行探究学习，为进一步开拓相关业务打下理论基础。
参考文献
【1】程丹：《@22446家私募管理人，监管刚刚定调私募自律管理，八重点规范发展》， 券商中国
http://www.nbd.com.cn/articles/2018-04-23/1210766.html
【2】苟艳：《我国有限合伙型私募股权基金法律监管问题探析》，民商法研究，2017年第5期，第33页。
【3】陈娜，黄梦：《浅析我国私募股权投资基金退出机制》，福建金融，2017年第6期，第48页。
【4】马会军、贾勇、周津：《私募基金系列谈：从合伙协议与投资者权利保护谈起》，“中伦世界”公众号。
